Гаманець для стартапів. Коротка історія венчурного капіталу

До появи акціонерного капіталу

Є кілька причин, чому більшу частину історії капіталізму фінансисти воліли позичати гроші компаніям, а не купувати їхні акції. По-перше, тодішні інформаційні системи не дуже ефективно відстежували операції й фінансовий стан компанії. Роздрібні підприємства довірили своїм співробітникам повсякденну виручку тільки після винаходу касового апарату в 1879 році.

Перший касовий апарат [/ caption]

Можна тільки уявити, як було акціонерам довіряти великі інвестиції цілим компаніям. Як вони могли переконатися, що СЕО або співробітники використовують гроші на благо підприємства, а не присвоїли їх? Без ефективної інформаційної системи було складно визначити, чи приносить компанія прибуток і який. Простіше було повернути інвестиції, позичаючи гроші й вимагаючи відшкодувати їх в узгоджений термін, незалежно від положення компанії.

По-друге, до того, як обмежена відповідальність стала звичайною практикою, власники акцій компанії потенційно несли відповідальність за всі її борги. Тому купувати пакет акцій компанії було дуже ризиковано. Потрібно було знати підприємця і жити поблизу, щоб доглядати за ним. А також переконатися, що його рішення не приведуть до втрати вашого статку.

Усе змінилося, коли обмежена відповідальність стала нормою для корпорацій. Як пише The Economist, 1811 року штат Нью-Йорк ввів загальний закон про обмежену відповідальність для виробничих компаній. Закон став дуже популярним — капітал став перетікати в штати, де він діяв. Тому його прийняли й в інших штатах. 1854 року Великобританія, провідна економіка світу, зробила те ж саме.

До появи надійних інформаційних систем і обмеженої відповідальності інвестиції в акції залишалися непопулярними. А кілька випадків ажіотажу навколо них ще більше дискредитували таке інвестування.

The Economist пише, що акції вперше з’явилися в XVI столітті. Їх випустили нові акціонерні товариства Європи на чолі з Московської компанією. Її заснували в Лондоні 1553 року для торгівлі з Росією. Облігації від французького уряду з’явилися 1555 року. Популярність акцій росла і падала протягом наступних 300 років. Наприклад, вона злетіла з появою Міссісіпської фінансової бульбашки у Франції і фінансової піраміди Компанії Південних морів в Англії. Потім різко впала через крах обох 1720 року. Володіли акціями переважно заможні люди.

Однак в деяких випадках все ж був сенс інвестувати саме в акції компанії. Один із таких випадків — морські експедиції. Їх навіть можна розглядати як примітивну форму венчурного капіталу. Так, якщо мореплавці були найсміливішими підприємцями свого часу, то судновласники — першими венчурними капіталістами в історії економіки.

Морська галузь по-своєму вирішила проблеми з інформаційними системами та обмеженою відповідальністю. У експедицій могли бути три результати. По-перше, корабель міг затонути. У цьому випадку все було втрачено, але існувала страховка для покриття ризику.

По-друге, корабель міг досягти пункту призначення і повернутися. У цьому випадку було легко підрахувати товари і розділити прибуток. Корабель — надійна інформаційна система. Ваші активи — це все, що знаходиться на борту (моряки можуть підтвердити, що капітан не приховав частину вантажу).

По-третє, корабель могли атакувати пірати або викрасти власна команда. У таких випадках винних розшукували, ув’язнювали, судили і страчували.

До речі, судновласники та капітани суден винайшли фіксовану частку винагороди (carried interest). Вони брали 20% комісії за вантаж, який перевозять.

Інвестиції в акції

Навіть за наявності надійних інформаційних систем і обмеженої відповідальності покупка акцій нових компаній довго була привілеєм багатих.

Нові підприємства було складно рекламувати на ринку. Люди вважали за краще акції наявних, що котируються на біржі підприємств. Винятками знову стали «бульбашки».

Наприклад, так звана «залізнична манія» в Великобританії. Населення країни в 1840-х роках швидко скуповувало акції нових залізничних компаній. Вони були привабливі тим, що гроші нібито вкладалися в матеріальні активи. Якби компанія зазнала невдачі (з багатьма так і сталося), можна було конфіскувати її активи й продати на ринку. Це частково відшкодовувало початкові вкладення. У будь-якому випадку, наявність матеріальних активів полегшувала оцінку компаній і встановлення вартості акцій.

На початку XX століття Генрі Голдман (син Маркуса Голдмана, засновника Goldman Sachs) знайшов спосіб гарантувати (underwrite) цінні папери нових компаній без значних матеріальних активів, наприклад роздрібних торговців і виробників споживчих товарів. Як пише Чарльз Д. Елліс в книзі «Партнерство: створення Goldman Sachs», ринки державних цінних паперів (боргових і пайових) завжди базуються на балансах і капітальних активах фінансованих корпорацій.

Капітальні активи — це матеріальна власність, яку компанія буде використовувати довго (земельні ділянки, будівлі та інше). Наприклад, для розширення мережі магазинів сигар United Cigar був потрібний довгостроковий капітал. У компанії були хороші доходи, але мало капітальних активів. Тоді Генрі Голдман розробив новаторську концепцію, згідно з якою комерційні підприємства з убогими активами оцінювали, виходячи з можливості підприємства приносити дохід.

Магазин United Cigar Stores Co. [/ Caption]

Як наслідок, в першій половині XX століття інвестиційні можливості розширилися на дві категорії підприємств:

• тих, що використовували цінні матеріальні активи (залізні дороги, телекомунікаційні компанії та інші);
• тих, що управляли роздрібним бізнесом (наприклад, United Cigar).

Перед Другою світовою війною банки і населення купували акції або позичали гроші компаніям із матеріальними активами або регулярним доходом від роздрібного бізнесу. Однак технологічні підприємства не потрапили ні в одну з цих категорій. Вони не могли взяти в борг у банку, бо ще не випробували свої бізнес-моделі. Також вони не могли залучити капітал від населення, тому що фінансисти не могли їх оцінити. Цю прогалину і призвів до появи приватного акціонерного капіталу.

Через те, що інвестувати було ризиковано, технологічним компаніям доводилося покладатися на багатих людей. У деяких випадках їх об’єднував банкір, який і сам інвестував разом із клієнтами. Ці угоди зазвичай не приносили достатньо фінансування амбітним підприємствам. Виняток — випадки, коли за справу бралися талановиті фінансисти на кшталт Андре Мейєра з Lazard або Лайонела Пінкус з Warburg Pincus.

Лайонел Пінкус [/ caption]

З цієї причини уряд з самого початку відігравав ключову роль у фінансуванні технологічних компаній. Особливо після Другої світової війни.

Роль уряду США

Напад японців на Перл-Харбор у 1941-му став тривожним сигналом для Сполучених Штатів. Раптово США виявилися в стані війни з Японією в Тихому океані і з Німеччиною в Європі. Німеччина мала у своєму розпорядженні чудовий академічний склад із Нобелівськими лауреатами з фізики і хімії. Завдяки цьому армія країни розвинула передові радарні технології, які допомагають збивати літаки США.

Адміністрація Рузвельта зайнялася проблемою. Відомий вчений-інженер Венівар Буш очолив нове Управління наукових досліджень і розроблень (OSRD). Головна складність полягала в тому, що збройним силам потрібні були першокласні дослідники. Однак ті воліли працювати в академічному середовищі, а не в армії. Лише кілька явно не кращих вчених погодилися очолити внутрішні військові дослідження.

Венівар Буш [/ caption]

Буш переконав президента Рузвельта відмовитися від переманювання вчених із університетів в збройні сили. Замість цього — надати їм ресурси для досліджень, що цікавлять армію. У результаті державні кошти отримували кращі університети країни, а професори продовжували академічну кар’єру на місцях.

Так секретні дослідні лабораторії Гарвардського університету, MIT і Колумбійського університету в Нью-Йорку наповнили державні гроші й заповнили кращі уми країни. У цього процесу була одна місія — винайти передові технології, які допомогли б США зайняти панівне становище.

Після закінчення Другої світової війни, слідуючи рекомендаціям Буша, величезну кількість державних грошей знову направили на дослідження. Зрештою, для США протистояння по-справжньому не закінчувалися: спочатку пішла Корейська війна (1950–1953), потім — Холодна.

Ще одним викликом став перехід промисловості від виробництва збройових систем до виробництва споживчих товарів. Щоб скористатися наявними можливостями післявоєнного часу, кілька багатих сімей створили інвестиційні компанії:

• сім’я Уїтні заснувала JH Whitney & Co;
• Рокфеллери — Rockefeller Brothers (пізніше Venrock);
• Фіппс — Bessemer Securities.

З появою цих сімейних компаній приватний капітал став більш професійним. Замість співінвестування, як це раніше робили банкіри, професійні управлінські команди взяли на себе відповідальність за

• пошук можливостей;
• оцінку ризиків;
• ведення переговорів з інвестиційних операцій від імені своїх акціонерів.

Основа венчурного капіталу

Першою самопроголошеною венчурною компанією стала Американська корпорація досліджень і розробок (ARD). Її 1946 року заснував професор Гарвардської школи бізнесу й генерал збройних сил США Джордж Доріо. Саме його називають «батьком венчурного капіталу».

Джордж Доріо [/ caption]

Як публічна компанія, ARD вперше змогла залучити інституційних інвесторів в приватний капітал. Одна з угод забезпечила їй репутацію. Так, 1957 року ARD вклала $70 000 в акції і приблизно $2 млн у вигляді позик у Digital Equipment Corporation (DEC). Інвестиції принесли значний прибуток після первинного публічного розміщення акцій DEC 1966 року.

Однак ARD припинила існування з низки причин. По-перше, у компанії були суперечливі цілі. З одного боку, ARD прагнула підтримувати фінансові показники. З іншого — відновлювати американську економіку і створювати робочі місця для ветеранів.

По-друге, той факт, що ARD була публічною компанією, не дозволяв заохочувати її менеджерів на підставі їхніх індивідуальних інвестиційних рішень. У результаті розбіжність між акціонерами і менеджерами виявилася фатальною. Деякі інші інвестиції, крім DEC, принесли прибуток ARD і її акціонерам.

Фредерік Терман, який очолював секретну Лабораторію радіодослідження в Гарвардському університеті під час війни, повернувся на Західне узбережжя в якості проректора Стенфорда. Терман збирався перетворити його в провідний науковий університет. Тому своїм пріоритетом він зробив залучення бюджетів.

Нагадаємо, що, дотримуючись рекомендацій Венівара Буша, Міністерство оборони виділяло кошти на передові дослідження в університетах США. Саме військові закупівлі з боку уряду і виробників зброї сприяли створенню перших підприємств у майбутній Кремнієвій долині. Однак час венчурного капіталу тут ще не настав. Технологічні компанії як і раніше фінансували багаті люди, військово-промисловий комплекс або інші технологічні компанії.

Навіть перші компанії з виробництва напівпровідників отримали фінансування від зрілих підприємств Східного узбережжя, а не венчурного капіталу. Лабораторія Shockley Semiconductor була підрозділом Beckman Instruments, Inc. У легендарну компанію Fairchild Semiconductor вклалася Fairchild Camera and Instrument. Операцію з Fairchild організував Артур Рок — тоді молодий інвестиційний банкір з Нью-Йорка. Рока потрясли труднощі, з якими зіткнулася ця багатообіцяюча технологічна компанія. Тому пізніше він заснував Davis & Rock — одну з перших венчурних компаній.

Артур Рок [/ caption]

Перші кроки

Венчурний капітал з’явився як клас активів тільки в 1970-х роках через необхідність фінансувати нову індустрію — персональні комп’ютери. Поворотним моментом став 1957 рік. Тоді сталося відразу кілька подій:

декілька технологічних компаній уперше стали публічними. Це стало сигналом того, що фонди прямих інвестицій тепер можуть розраховувати на їхню ліквідність.
декілька багатих керівників технологічних компаній заснували перші інвестклуби ангелів у районі Затоки.

Також 1957 року заснували венчурну компанію Draper, Gaither & Anderson. Однак вона проіснувала недовго. Венчурний капітал тільки набирав обертів.

Потім 1958 року взяли «Закон про інвестиції в малий бізнес». Нова програма спонукала уряд позичити гроші щойно створеним інвестиційним компаніям. Їх називали «інвестиційними компаніями малого бізнесу» (Small Business Investment Companies, або SBIC).

Програма працювала не дуже ефективно, але допомогла молодим управлінським командам почати бізнес і домогтися прогресу в методології оцінки ризиків у технологічній сфері. Зацікавлені у венчурному інвестуванні вибрали для себе таку юридичну форму, як обмежене партнерство. Вони почали стимулювати керуючих партнерів за допомогою частки винагороди від угод. Так вони вирішили проблему, яка призвела до закриття ARD генерала Дорио.

Венчурний капітал продовжував зростати з меншою паперовою тяганиною і більшою узгодженістю між партнерами з обмеженою відповідальністю і керівними партнерами. 1972 року з’явилися знамениті венчурні компанії Kleiner Perkins Caufield & Byers і Sequoia Capital.

1978 року Міністерство праці після обговорень з новою «Національною асоціацією венчурного капіталу» (NVCA) вирішило позбавити пенсійні фонди робітників від тяжкості старого і суворого тлумачення «правил розумної людини». Це інвестиційний стандарт США для угод і операцій за дорученням.

У деяких штатах агенти клієнтів вправі інвестувати в різні види активів зі спеціального списку. Якщо списку немає, то, за «правилом розумної людини», довірена особа може вкладати капітал у цінні папери, які купила би ощадлива людина, бажаючи отримати дохід і зберегти свій капітал.

З 1978 року менеджерам найбільших активів дозволялося спрямовувати частину коштів у венчурний капітал. Наприклад, так могли надходити пенсійні фонди. Як висловився Лайонел Пінкус, це «відкрило шлюзи нового капіталу для нашої молодої галузі».

У роки після виходу персональних комп’ютерів на споживчі ринки (особливо після запуску Apple II) венчурний капітал зріс у десять разів. Йому пощастило, тому що на фінансових ринках ось-ось мала була початися нова конкуренція. У 1980-х викуп позикових коштів привертав мільярди, а угоди з венчурним капіталом — ще мільйони. На щастя, технологічна «бульбашка» 1990-х надала венчурним капіталістам нову велику платформу, де вони могли зростати, — інтернет.

Епоха інтернету

У 1990-х інвестори масово вливали гроші в інтернет-стартапи в очікуванні їхнього виходу на прибутковість. До 1999 року 39% усіх венчурних інвестицій припадало на такі компанії, як і більша частина IPO того року. Венчурні капіталісти в гонитві за великим прибутком вкладалися в будь-яку компанію з «.com» в назві. Саме тому ситуацію, яка утворилася через модне інвестування, рясний венчурний капітал і ненадійні інтернет-компанії, назвали міхуром доткомів. Такі компанії отримували гроші без бізнес-планів, продуктів або звітів про доходи.

Бульбашка доткомів луснула з обвалом фондового ринку в березні 2000-го. Це сталося тому, що більшість технологічних стартапів після розтрати отриманих коштів просто закривалися.

Бульбашка доткомів занадто сильно нагадує «залізничну манію» в Великобританії. І там, і там були нова технологія і рясні інвестиції, а схвалення залізничних схем парламентом Великобританії схоже на IPO.

«Залізнична манія» вщухла, а залізні дороги залишилися. Бульбашка доткомів луснула, але заклала інфраструктуру і економічну основу для подальшого розвитку інтернету. Ймовірно, ці два епізоди з інтервалом в 150 років найкраще описують суть венчурного капіталу.

Реклама у Vector

Знайшли помилку? Виділіть її і натисніть Ctrl+Enter